Письмо будущим акционерам

Бывший топ-менеджер "ЮКОСа" не советует покупать акции "Роснефти"

Александр Темерко, бывший член совета директоров и правления и бывший вице-президент "ЮКОСа", написал статью в Wall Street Journal. В ней он рекомендует не вкладывать деньги в "Роснефть", которая готовится к IPO. Темерко считает, что у компании слишком много юридических проблем, а оценки ее капитализации завышены. Российская Генпрокуратура разыскивает Темерко по подозрению в организации хищения акций ОАО "Енисейнефтегаз". Он находится в Великобритании, которая отказывается экстрадировать его в Россию. Лента.Ру предлагает своим читателям полный перевод статьи Александра Темерко.

Предупреждение инвесторам "Роснефти"

В начале следующего месяца "Роснефть" планирует раскрыть детали публичного размещения своих акций (IPO). Принадлежащая государству нефтяная компания первой из российских рассчитывает добиться помещения 10 миллиардов долларов в западные пенсионные и накопительные фонды.

Можем ли мы верить тому, что нынешний владелец "Роснефти", российское государство, говорит о своих активах - и пассивах? На этой стадии, до публикации любых документов по IPO, того, чего мы не знаем, гораздо больше, чем того, что мы знаем. И более того, та информация, которой мы владеем, может быть неверной.

Например, мы думаем, что это будет договорная приватизация некоторых привлекательных нефтяных и газовых активов. Не заблуждайтесь. Активы, конечно, привлекательны, хотя, как мы вскоре убедимся, они менее привлекательны сейчас, когда принадлежат государству, чем ранее, когда находились в частных руках. Я знаю это, потому что я был одним из менеджеров, которые управляли этими активами, когда они принадлежали крупнейшей российской нефтяной компании "ЮКОС".

Более трех четвертей финансовых активов "Роснефти" сейчас сосредоточены в "Юганскнефтегазе", ранее основном нефтедобывающем предприятии "ЮКОСа". Международные инвесторы вкладывали в него и раньше, а потом с ужасом наблюдали за организованным Кремлем снижением стоимости "Юганска" примерно до 9 миллиардов долларов и обманной экспроприацией, имеющей целью уничтожить компанию Михаила Ходорковского, отправленного в Сибирь по политическим мотивам. А теперь инвесторы наблюдают, как "Роснефть" пытается восстановить цену этих активов.

Это не договорная приватизация. "Роснефть" уже была приватизирована. В сентябре 2005 года "Роснефтегаз", в который входит "Роснефть", получил загадочный кредит, который позволил купить 10,74 процента акций "Газпрома" за 7,5 миллиарда долларов. Это приобретение вернуло государству контрольный пакет акций "Газпрома", что было важным шагом, предваряющим либерализацию стурктуры акций газового гиганта. Кредит дали ABN Amro, JP Morgan, Morgan Stanley и Dresdner Kleinworth Wasserstein, которые оказались четырьмя крупнейшими банками в предстоящем IPO "Роснефти".

Чтобы обеспечить этот кредит, "Роснефтегаз" заложил этим банкам 49 процентов акций "Роснефти". Но "Роснефть" должна также 6 миллиардов долларов Китайской национальной бензиновой компании (China National Petroleum Company, CNPC) на основании кредитного соглашения, подписанного в ходе визита руководителя российского государства в Пекин в январе 2005 года. Краткосрочные займы должны были помочь "Роснефти" купить "Юганскнефтегаз" у загадочной посреднической фирмы, которая купила его на аукционе. Первоначально предполагалось, что этот кредит будет обеспечен нефтяными поставками. Но вот еще один малоизвестный факт, о котором обмолвился и который позже не опровергал министр энергетики Виктор Христенко: в последнюю минуту в соглашение были внесены изменения, и вместо нефти обеспечением кредита послужили 20 процентов акций самого "Юганскнефтегаза".


Давайте подытожим. Кроме достойного войти в историю кредита в 8 миллиардов долларов, "Роснефть" должна 13,5 миллиарда долларов, обеспечением которых является более половины ее акций без фиксированного дивиденда. Фактически, суммарная задолженность "Роснефти" сейчас выше в абсолютных цифрах, чем задолженность "Газпрома", который является гораздо более крупной компанией.

Инвесторам также следует иметь в виду и юридические риски, связанные с "Роснефтью". В американских и голландских судах рассматриваются иски группы "МЕНАТЕП", в которую входит "ЮКОС", и некоторых миноритарных акционеров, оспаривающих законность продажи "Юганскнефтегаза". Миноритарии дочерних компаний "Роснефти" могут предъявить собственные юридические претензии, сопротивляясь будущей консолидации. И кто знает, что решит будущее правительство России? Но судебные тяжбы этой компании будут тянуться годами.

Для ясности сравним "Роснефть" с другой крупной российской нефтяной компанией, "Лукойлом", который не отягощен таким количеством судебных разбирательств. "Лукойл" владеет запасами в 20,3 миллиарда баррелей, "Роснефть" - в 12 миллиардов. "Лукойл", по отчетам за 2004 год, получил доходов на сумму 33,8 миллиарда долларов, "Роснефть" - 23,9 миллиарда. Общая рыночная капитализация "Лукойла" - 55 миллиардов долларов.

А "Роснефть"? Советники компании уверяют, что правильная оценка капитализации перед IPO - около 60 миллиардов долларов. Забавно, поскольку всего два года назад, до приобретения "Юганскнефтегаза", "Роснефть" оценивалась в 8,6 миллиарда долларов. А после покупки "Юганска" за 9,3 миллиарда стоимость должна была составить около 17,95 миллиарда долларов, хотя следует иметь в виду 6-миллиардную задолженность перед CNPC. Но в прошлом июне холдинг "Роснефтегаз", частью которого является "Роснефть", предоставил "Роснефти" заем еще на 7,5 миллиардов долларов, и общая стоимость компании составила 26 миллиардов долларов - рост на 11 миллиардов за несколько месяцев.
Все по сюжету

"Роснефть" выходит на биржу

Что же случилось с тех пор, что увеличило стоимость "Роснефти" еще на 34 миллиарда долларов и сделало ее дороже "Лукойла"? Даже учитывая рост цен на акции "Газпрома", 10,74 процента которых владеет "Роснефть", трудно объяснить такую прибавку.

Мы не знаем точно, какие именно акции будет размещать "Роснефть". Всего существует около ста компаний, тем или иным образом связанных с "Роснефтью". Из них только двенадцать включены в план консолидации "Роснефти", и хотя планируется, что меновое отношение будет раскрыто (что вызывает большую тревогу нынешних держателей акций этих компаний), официальные данные аудита не были опубликованы. Нельзя быть уверенным, что более пристальное исследование подтвердит правильность оценки стоимости "Роснефти".

Неудивительно, что Сергей Богданчиков, президент "Роснефти", предпочитает обсуждать будущее - причем тем охотнее, чем оно более отдаленное. Он заявляет, что к 2010 году "Роснефть" увеличит свою производительность на треть - до двух миллионов баррелей в день. К счастью, международное законодательство не позволит ему вести бизнес лишь на основании столь долгосрочных перспектив.

Мы не знаем также, какова будет дивидендная политика "Роснефти". Это вопрос, который напрямую связан с будущей производительностью, поскольку господин Богданчиков говорит, что "Роснефть" планирует тратить около 3 миллиардов долларов в год на инвестиции. Это примерно равно нынешнему чистому доходу. В нефтяной промышленности дивиденды составляют примерно 20 процентов чистого дохода. Так что "Роснефть" либо не будет платить дивиденды вообще, либо ее капитал будет увеличиваться за счет новых займов, что будет и дальше ослаблять ее бухгалтерский баланс.

Уже делались намеки, что доходность "Роснефти" будет ниже, чем средняя в нефтяной промышленности. Когда "Юганскнефтегаз" был частью "ЮКОСа", себестоимость его продукции составляла около 1,7 доллара за баррель. Но сейчас, когда он стал частью "Роснефти", себестоимость выросла, по некоторым данным, больше чем в два раза и составляет около 3,5 доллара за баррель.

Инвесторам предстоит сформировать собственное мнение, и они могут воспользоваться или не воспользоваться моим советом. Учитывая, что раньше я работал в "ЮКОСе", а мой друг и бывший коллега Михаил Ходорковский обрел новый дом в Сибири, я, конечно, не склонен симпатизировать "Роснефти". Но я действительно знаю те активы, которые они намерены акционировать. www.Lenta.ru

Письмо будущим акционерам